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从“扫货”式并购，到卖校还债，宇华教育何以至此？
文｜新财域
2月10日晚，港股上市公司宇华教育发布公告称，债券持有人会议已通过关于该公司于2024年到期的0.90%可转债的修订条款及条件，即：就尚未偿还的9.14亿港元本金，该公司将于2月17日先赎回4.3亿港元，并在该公司股票恢复买卖后的第十个营业日，将剩余可转债强制转换为6.6亿股股票。
早在2024年12月27日，宇华教育公告称，全资子公司中国宇华教育投资有限公司与买方签订协议，出售所持泰国一家公司的全部股权，总价2.4亿港元。穿透后，此次出售的资产实际上是该公司此前收购的泰国斯坦福国际大学。销售所得款项即拟用于偿还该笔可转债。
债务压顶，壮士断腕。宇华教育近几年来势汹汹的收购行动，或将随着本次资产出售及债务偿还，彻底落下帷幕。
从2017年港股上市，到几次业内瞩目的收购行动，以及与之相伴的大手笔融资，高举高打之下，该公司的资本市场游戏，终究没扛住政策之变、市场之变带来的风暴。
低息长期融资变追债“噩梦”
出售资产、债务重组，都是为了妥善还债。这笔债务，则要从2019年说起。
2019年12月，宇华教育公告称，拟发行20.88亿港元的可转债。该笔债券年利息0.9%，每半年一付息，到期日为2024年12月27日，初步转股价格为7.1303港元/股。
这已经是该公司在上市后发行的第二笔可转债。在发行该笔可转债的同时，宇华教育还提前偿还了之前发行的可转债。
2019年1月，宇华教育发行了首笔9.4亿元的可转债，年息3.0%，到期日为2020年1月16日，转股价格为3.3360港元/股。2019年12月，在再次发行可转债的同时，该公司宣布回购年初发行的这笔可转债中尚未偿还的9.28亿港元，实现了新债换旧债。
为何回购？
彼时，宇华教育的股价涨势喜人，2019年初约3港元/股，2019年末已涨至超5港元/股，远超首笔可转债最初约定的转股价格3.3369港元/股。这种情况下，到了2020年初转股日，首笔可转债的债权人很可能选择转股，实现超额收益。
或是为了避免债权人选择转股影响公司股权结构，抑或是与债权人有其他约定，最终，宇华教育在转股日之前，主动以5.3237港元/股的价格，提前回购了相应可转债。
首笔可转债实现了双赢——投资者获得了理想收益，宇华投资通过收购实现了资产扩张。按此逻辑，第二笔可转债应取得更好的效果，毕竟第二笔债规模更大、周期更长、利率更低。
但人算不如天算，股价变了，市场环境变了。
2021年5月，宇华教育股价涨至8.3港元/股高点，随后便震荡下跌，2022年5月已跌至约1港元/股，对投资者来说，最初约定的7.1303港元/股的转股价格已经毫无意义。
很快，2022年10月，该公司便宣布购回6.14亿港元可转债，并尽快注销，仍未偿还的债券本金还有14.74亿港元。相较于首笔债券的主动回购，本次回购更像是增强债券持有人信心的无奈之举，但作用显然有限。
按照可转债相关条款，2022年12月27日，所有债券持有人均要求宇华教育赎回剩余14.74亿港元可转债。
对此，宇华教育与债券持有人磋商重组了可转债条款，即在2023年1月再次赎回5亿港元，并根据当时股价情况，将剩余的9.74亿港元可转债的转股价格下调至1.65港元/股。
这就意味着，原来超20亿元5年期的低息债务，仅持续了约3年，便“被迫”偿还了一大半，并押上了公司更多的股权来维持另一小半的融资。
即使这样，事情也并未迎来转机。随着该公司股价进一步下探至1港元/股以下，以及离债券到期日越来越近，宇华教育通过赎回完成偿债已成定局。直至2024年12月27日债券到期，宇华教育依旧未能偿还所有本金。
目前，按照最新的修订条款，对于尚未偿还的9.14亿港元本金，宇华教育还需再次赎回4.3亿港元，并在该公司股票恢复买卖后的第十个营业日，将剩余可转债强制转换为6.6亿股股票。
而按照最初计划，若股价能够稳住，且以7.1303港元/股的转股价进行转股的话，该公司仅需在债券到期后发行2.93亿股股票，即可完成偿债。对比之下，这一路的偿债历程，实属艰辛且代价惨重。
扩张转型早有谋划，债务缠身亦是定局
宇华教育是谁？为什么大额举债？
按照公告，20.88亿元可转债融资所得款项主要用于购回、一般企业用途及潜在收购。
用途之一的潜在收购，与该公司上市后以收购求增长的发展战略息息相关。
2001年，李光宇设立宇华教育，以“北京大学附属中学河南分校”名义成立了第一所学校，也就是郑州市宇华实验学校。随后，陆续设立幼儿园、小学等。2009年，宇华教育涉足高等教育，开始运营万方学院，后又改名为郑州工商学院。直到2017年登录港股时，该公司已拥有25所学校，包括9所幼儿园、6所小学、7所初中、3所高中、1所大学，涵盖从学前教育到高等教育各个教育阶段。
发展势头良好，但风险也已有苗头。
宇华教育在招股说明书中表示，2016年修订的《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称新民促法），建立了全新的民办学校分类制度，基于是否为营利而成立及营运而分类，另外，要求学校举办人不得成立从事义务教育的营利性民办学校。该修正案于2017年9月1日生效。
这意味着，新民促法将对义务教育的营利性进行严格限制。但从该公司当时的资产结构来看，大部分学校都对应学前教育或义务教育阶段，仅有4所学校为高中、大学。所以，该公司调整资产结构迫在眉睫。
这或许也是该公司积极踏入资本市场，并在上市后频繁收购高中、高校的重要推动力。
招股说明书显示，2017年初上市之时，宇华教育便将通过收购更多学校确认为公司的增长策略之一。上市后，2017年12月，该公司以人民币14.30亿元收购了湖南涉外经济学院及其附属学校所属公司——湖南猎鹰的70%股权，2018年以人民币1.07亿元收购了开封市祥符区博望高中（后更名为开封市宇华实验高中），2019年分别以2.19亿港元、14.92亿元收购了泰国斯坦福国际大学和山东英才学院，2020年又继续以合计人民币7.212亿元收购了湖南猎鹰剩余30%股权，使之成为其全资子公司。
随着宇华教育快速布局，靴子也如约落地。
2021年5月，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称实施条例）正式颁布，并于2021年9月1日生效。实施条例规定，禁止社会组织和个人通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利民办学校，并禁止实施义务教育的民办学校与利益关联方进行交易。
受此影响，2022年1月25日，宇华教育公告称，在2021年8月31日之后，该公司已失去对13所学校的学前教育与义务教育阶段业务的控制权，并将相关业务与集团合并财务报表解除合并。
同时，该公司于2021年报中表示，计划通过将现有K-12学校转型为高等职业院校并加大对本集团现有大学开展职业本科教育的投入等，减轻实施条例的影响。
扩张转型导向下的连续“买买买”，自然需要资金支持，约20亿元的可转债融资恰如其时，但远远不够。
2018年，宇华教育的总负债为27.29亿港元，较2017年实现翻倍，2019年总负债则直接飙至62.43亿港元。通过高负债支撑收并购的策略，十分明显。
市场剧变引发恶性循环，卖校还债或不是终点
按此逻辑，宇华教育的发展思路看似没有问题，那为何还会导致卖校还债的局面？
无论是高歌猛进的收购突然停滞，还是股价登顶再猛然下跌，一切变化似乎都发生在2021年。
2021年，除了新民促法实施条例，双减政策以及疫情等因素也叠加影响，港股教育板块普遍表现不佳。
据媒体当年报道，下半年，港股教育股大幅下挫，思考乐教育、新东方在线、天立教育、华夏视听教育跌幅最大，其中思考乐教育当年以来的跌幅接近90%。而从业绩来看，港股教育股走向分化，一方面，民办高教股凭借“内生+外延”两条生长路径，创在校人数新高，营收规模增长，且多为盈利状态；另一方面，含民办义务教育K9业务的多家教育集团，均推迟发布业绩，且处于停牌状态。
身为包含民办义务教育K9业务的教育集团，宇华教育亦未逃过股价下跌的命运，并从2022年开始推迟发布业绩。
这样来看，该公司为了对冲政策影响而积极上市，并在资本市场大手笔融资、并购的举措，似乎尚未来得及发挥作用，便迎来了多重因素综合作用下的港股教育板块股价下跌。
而预料之外的股价剧跌，又影响了投资人信心，导致相关债务的提前偿还，进而引发公司资金链的紧张，以及股价的持续低迷，最终影响融资能力，不得不卖资产“回血”，形成一定程度上的恶性循环，并形成了当前债务缠身、估值重挫、资产缩水的局面。
财务数据显示，2021年至2023年，该公司营业收入分别为27.29亿港元、27.22亿港元、26.09亿港元，净利润分别为9.93亿港元、12.83亿港元、12.4亿港元，经营性现金流亦连年为正，业务层面仍整体呈现出相对稳健的状态。但投资性现金流连年净流出，2023年合计现金流达-19.16亿港元。综合来看，核心问题指向了因频繁大额对外投资，以及提前还债且新增融资能力有限导致的资金紧张方面，
随着本次出售泰国学校，宇华教育或能解燃眉之急。不过，截至2024年2月29日，该公司总负债仍达55.03亿港元，其中，交易性金融负债为9.01亿港元，短期借贷及长期借贷当期到期部分为12.16亿港元。
偿债之路，看起来仍漫漫。
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