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光伏最大收购案终止分析：通威股份不差钱，润阳股份外部现两大严峻挑战
来源|时代商业研究院
作者|陈佳鑫
编辑|韩迅
曾有望成为国内光伏史上最大的并购案，却在磋商半年后草草收场，背后究竟有何原因？
2月14日，通威股份（600438.SH）发布公告称，终止对江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）的50亿元收购计划。该计划公布于2024年8月。对于终止原因，通威股份称双方进行了多轮详细、全面的沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。
时代商业研究院研究发现，尽管收购金额高达50亿元，但通威股份并无资金压力。截至2024年第三季度末，通威股份拥有164.65亿元的货币资金及146.28亿元的交易性金融资产（包括结构性存款及理财产品）。而润阳股份自身以及两大外部环境变化，或许才是此次收购终止的关键原因。
2月18日、19日，时代商业研究院就后续资本市场规划、外部风险等问题向润阳股份发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回应相关问题。
1. 出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行。在连续三年排名光伏电池出货量全球第三后，2023年润阳股份排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五队列。随着向上下游产业链延伸，战线不断拉长，润阳股份还面临一定资金压力，资产负债率高于同行均值。
2. 面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战。2024年N型TOPCon电池快速取代PERC电池成为主流技术路线，这对以PERC电池为核心产品的润阳股份来说是一大挑战；此外，润阳股份的东南亚光伏产能也面临贸易摩擦风险。
一、出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行
润阳股份的IPO之旅前半程进展飞快，但过会后反而慢了下来。
2022年3月，润阳股份的创业板IPO申请获深交所受理，九个月后（2022年11月），润阳股份顺利过会。
彼时的润阳股份伴随着光伏上行周期，业绩爆发式增长，营收从2019年的30.26亿元增长至2021年的106.17亿元，2022年又翻倍增长至220.38亿元，同期净利润高达20.57亿元。
随着业绩猛增，润阳股份定下了40亿元的IPO募资目标，以此计算，润阳股份的IPO估值可高达400亿元。
在过会半年多后，2023年6月，润阳股份才提交注册，并于同月注册生效。此后便是漫长的等待期，直至一年后注册批文自动失效，润阳股份仍未如愿上市。
润阳股份自披露2023年第一季度财务数据后，未再披露后续数据。因此，其提交注册后经营业绩如何，以及是否导致其IPO受阻不得而知。
但从第三方机构统计的市场排名来看，2022年后，润阳股份光伏电池出货量排名连续下滑，存在掉队迹象。
InfolinkConsulting数据显示，2020—2022年，润阳股份连续三年排名光伏电池出货量全球第三，2023年排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五队列。
同时，估值水平也大幅下滑，以50亿元出售51%的股权计算，润阳股份的估值已不足百亿元。
此外，通威股份发布的增资协议公告显示，除光伏电池外，润阳股份还进一步向上下游产业链延伸，在光伏产业链上游形成工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW；产业链下游形成组件产能13GW，还布局部分光伏电站业务。
或与战线过长有关，润阳股份的资产负债率明显高于同行。招股书显示，截至2022年末，润阳股份的资产负债率为79.17%，高于同期同行可比公司均值（62.54%）；在短期偿债指标方面，截至2022年末，润阳股份的流动比率及速动比率分别为0.82倍、0.62倍，均低于同行可比公司均值（分别为1.37倍、1.13倍）
对于偿债风险，润阳股份称，光伏行业新建项目对资金的需求较大，且公司主要通过债务融资方式补充资金投入缺口，并广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资，截至2022年末前述受限资产账面价值占公司总资产的比例为35.82%。
此外，润阳股份还拟将40亿元IPO募资中的15亿元用于补充流动资金，可见其对资金需求的迫切。
时代商业研究院还注意到，对于此次收购，通威股份要求国资企业江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）前期先向润阳股份增资10亿元，随后通威股份再收购包含悦达集团增资取得的股份在内的润阳股份51%的股权。或许通威股份也在担心润阳股份的资金问题，因此设置此收购前置条件。但10亿元增资恐仍难以满足润阳股份的需求。
在直接上市（IPO）及曲线上市（被收购）均受阻的背景下，润阳股份或将在地方国资平台的资金扶持下继续运行，其能否顺利度过光伏下行周期取决于转型调整速度。
二、面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战
润阳股份的两大外部环境变化，或是导致此次收购终止的关键原因。
对于追求极致发电效率、低成本的光伏行业来说，主流技术快速更替如同家常便饭。光伏企业往往还来不及收回此前投资的成本，便被迫加入下一代技术的追逐战中，而未能及时调整技术路线的企业很可能惨遭淘汰。
以电池环节为例，2016年之前，光伏电池主要是铝背场（BSF）电池，这种电池结构相对简单，成本较低，在光伏产业发展的初期得到了广泛应用。但2018年，凭借着更低成本、更高转换效率及更简单的工艺，P型PERC电池迅速崛起并成为主流，PERC电池的极限转化效率为24.5%。
随着P型PERC电池接近理论极限值，光电转换效率更高的N型电池逐步站上舞台中央。N型电池主要分为TOPcon电池、HJT电池、IBC电池、HBC电池技术路线，其中TOPcon电池为当前主流。
TOPCon电池结构对电池表面可以实现完美钝化，德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）报告显示，TOPCon电池转换效率理论极限可以达到28.7%，明显高于PERC电池。
据PV Infolink数据，2023年N型TOPCon电池的出货量占比仅为19%，而仅过了一年，2024年便提升至67%，替代PERC电池成为主流技术路线。
招股书显示，润阳股份核心产品为单晶PERC太阳能电池片，截至2022年末，单晶PERC电池片产能达到25GW。
面对剧烈的市场变化，润阳股份也在布局N型电池产能。招股书显示，润阳股份将于2023年上半年建成14GW的TOPCon电池生产线，并拟实施5GW异质结电池募投项目。
对于后续N型电池的投产及销售情况，润阳股份并未披露，其以P型电池为主的产品体系是否顺利切换至以N型为主也不得而知，专利纠纷却率先到来了。
2024年5月和9月，天合光能因专利侵权问题两次将润阳股份告上美国法庭。据悉，天合光能两次起诉涉案专利均为US9722104和US10230009，两者的标题都是“TOPCon太阳能电池及其制造方法”，与N型电池技术相关，目前案件仍在审理中。
在整体出货量排名下滑及陷入专利纠纷的背景下，润阳股份的转型进度或许并不乐观。
东南亚产能面临的贸易摩擦风险，则是润阳股份的另一大外部挑战。
通威股份在增资协议公告中提到，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能，能有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，提升全球综合竞争力。
可见润阳股份的海外产能是通威股份收购其的主要目的之一。
海外建厂也是近年来国内光伏厂商避开贸易摩擦的重要途径，但随着贸易摩擦的范围不断扩大，该途径并非一劳永逸。
2024年5月，美国商务部应美国太阳能制造业联盟贸易委员会的请求，启动了对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池的“双反”调查。
2024年10月1日，美国商务部公布了对上述四国的晶体硅光伏电池的初步反补贴税率，其中马来西亚为9.13%，柬埔寨为8.25%，泰国为23.06%，越南为2.85%
2024年11月29日，美国商务部公布了对上述国家电池光伏企业的反倾销税率，范围为0%～271.28%。
目前尚未有资料显示润阳股份的泰国、越南产能受美国反倾销税影响，不过东南亚光伏产品进入美国市场受阻已是不争的事实。
此外，土耳其对原产于中国并经由越南、马来西亚、泰国等东南亚国家出口至土耳其的光伏电池和组件，征收25美元/平方米的反倾销税。欧盟也对中国及东南亚光伏产品展开调查，东南亚光伏产能的贸易摩擦风险不断加剧。
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