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宁德时代赴港上市：日赚1.4亿也要“补血”
文|定焦One 金玙璠
在A股上市7年后，万亿市值的宁德时代正在冲刺港股IPO。
2月11日晚间，宁德时代在港股递交招股书，中金、摩根大通、高盛、瑞银等七家银行组成投资天团保驾护航。
据彭博社报道，宁德时代赴港IPO的募资规模可能超过50亿美元（约合人民币365亿元）。
人们之所以称宁德时代为“宁王”，不止是因为它的市场占位强势（动力电池领域连续8年全球市占率第一、储能电池连续3年全球市占率第一），更多是因为，A股重仓宁德时代的投资机构和散户（中小股东），都从其在资本市场掀起的造富潮中收获颇丰。
日前，宁德时代公告了2024年特别分红方案，计划向全体股东每10股派发现金分红12.3元（含税），现金分红总额达53.97亿元。
截至2024年9月，宁德时代账上趴着2598亿的现金储备。这个体量的资金储备放到整个A股市场都非常充裕。很多人纳闷，宁德时代并不缺钱，为什么要二次上市？
实际上，宁德时代早就盯上了海外市场，尤其是还处于电动化早期的欧美市场。
去年前三季度，宁德时代有近三成收入来自海外。冲刺港股，就是为海外建厂寻求资金，为全球化生产布局做准备。
近三个月，宁德时代股价涨幅超过45%，目前在255元/股上下徘徊，总市值约1.12万亿元。如今，冲击“A+H”上市，市场有声音高喊宁德时代2万亿估值，也有投资者担心它在A股的股价会有所波动。
关于如何给宁德时代估值的问题再次被提起，现在的万亿市值中有多少泡沫？还有多少增长空间？这取决于它是拼科技创新的高端制造企业，还是拼规模、拼价格的制造企业，两套估值逻辑完全不同。
赚钱机器：车企“内斗”，宁王稳赚
资本市场愿意给宁德时代万亿估值的关键在于，它在国内动力电池市场拥有50%以上的市占率，赚取着行业45%的利润。
“动力电池成本已占到我们汽车的40%-60%，我不是给宁德时代打工吗？”
前广汽集团董事长曾庆洪2022年的一次吐槽，揭开了中国新能源产业链条里的最大赢家，不是风风火火的新造车，而是以“搭台子”自居的电池商——宁德时代。
凭借强大的产业链话语权，宁德时代的盈利记录从2015年保持至今。去年，由于碳酸锂等原材料价格下降，宁德时代不得不调整产品价格，从而导致收入同比下降 ，但不妨碍它赚得更多了。
2024年前三季度，宁德时代营收2590亿元，与上一年同期相比下降12%，归母净利润却达到360亿元，同比增长16%。
今年1月，宁德时代发布的2024年度业绩预告显示，预计2024年营收3560亿元-3660亿元，比2023年的4009亿元，减少8.7%-11.2%；实现归属于上市公司股东的净利润490亿元-530亿元之间，同比2023年的441亿元，增长11%-20%之间。
作为对比，自产电池、全产业链一体化的比亚迪在2023年的年度净利润是300亿元。
我们算一笔账，宁德时代平均一个季度的收入接近900亿，净利润至少120亿；平均一天的收入10亿，单日净利润1.4亿，堪称A股制造业老大。
放眼各大行业，恐怕都很难找到这样一家营收达千亿体量且越来越赚钱的公司。
宁德时代在整个产业链是承上启下的存在，上游是各类设备和材料供应商，下游是整车厂。
它的汽车客户包括宝马、梅赛德斯奔驰、Stellantis、大众、福特、丰田、现代、本田、沃尔沃、上汽、理想、小米等。宁德时代的动力电池以乘用车为主，也就是说，它的最大客户群体是特斯拉、蔚来、小鹏、吉利等大量走电动EV路线的车企。其中特斯拉的出货量巨大。
在卖电池这件事上，宁德时代和车企是合作关系，我把最新的动力电池产品用在你的产品上，你的销量上涨，我的市场份额随之上涨，规模效应越来越强。
过去两年，中国汽车行业大打价格战，不论车企在市场上把价格打到多低，还是雷打不动地从宁德时代拿电池。因为宁德时代的电池续航高、自燃率低。
就算车企卖一辆亏一辆，宁德时代也从来不做亏钱的买卖。其动力系统的毛利率为24.3%，高峰时曾经高达35%。也就是说，现在一套售价10万元的电池系统，宁德时代能拿走2.5万元的利润。
它的赚钱能力明显高于同行。2024年Q3，宁德时代的毛利率达到31%，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达分别为19%、18%、15%。
基本盘：动力电池艰难守住市占率
宁德时代万亿估值的核心是动力电池业务。
这也是宁德时代的收入支柱，一度给它贡献着超过八成的营收，近两年因为储能、电池回收业务起量，占比降到近七成。
市场给它高估值是基于一个判断：随着全球新能源汽车销量持续走高，对燃油车的替代进程加快，新能源车企对电池的需求会越来越大，宁德时代的动力电池业务会跟着水涨船高。
宁德时代动力电池跑赢了全球和中国新能源车增速的大盘，市占率依然领先。韩国机构SNE Research发布的数据显示，2024年前10个月，宁德时代在全球动力电池市场的份额为36.8%，排名第一，领先第二名比亚迪20个百分点。
今年1-10月全球动力电池统计数据
但很多投资者还是担心宁王的市占率有失守风险。
去年上半年，因为宁德时代动力电池出货减少，导致Q1、Q2收入分别同比下滑10%、13%。尤其是Q2，国内外市占率均出现微降。
其中，国内市场，因为比亚迪等整车厂的电池业务市占率上升，宁德时代市占率从Q1的48%下滑到44%；
在海外市场，宁德时代的动力电池装车量市占率下滑到26%，或与Model 3电池供应商从宁德时代换到松下有关。2023年宁德时代在海外市场的市占率是29%。
去年Q3，情况有所好转，宁德时代算是守住了市占率。国内市场因三元锂中高端电池的出货量提升，市占率提升至45%。但海外市场的市占率依然下滑，可能与美国对动力电池加征关税、欧洲对中国新能源汽车加征关税有关。
宁德时代估值的基本盘，是动力电池在国内市场市占率的稳步提升。但让宁王比较难受的是，需求层面，下游动力电池的需求增速在放缓，国内纯电动汽车市场规模增速也不及混动汽车；竞争层面，二三线电池厂商在追赶，车企在寻找“二供”“三供”，自供自销动力电池的比亚迪在崛起。
与此同时，车圈持续的价格战下，宁德时代不免陷入保利润还是保份额的两难。如果保利润，不给下游客户降价，任由下游客户在价格战中失去利润和销量，那可能导致订单减少，如果保份额，利润可能就会下滑。
从这个角度看，不难理解为什么宁德时代这么热衷于投资新能源车企了。投资也是一种绑定。
新业务：伸向上下游，但增长空间在海外
在主营业务动力电池增长放缓后，宁德时代不得不加速反击和扩张，寻找下一个支撑估值的新故事。
比亚迪曾在2023年短暂超越宁德时代，成为国内磷酸铁锂电池市场第一名。宁德时代在2023年8月推出超快充磷酸铁锂电池，在2024年4月推出新型储能产品，在2024年7月推出商用车专用电池，又在2024年10月推出增程和插电式混动汽车专用电池。
电池终究只是电动车的部件之一，宁德时代正在重金推广换电模式，野心可见一斑。2024年12月，其宣布建设大规模换电站网络，中期目标是建成1万座换电站，长期目标是3万座，拥有共33.6GWh的电池。
不过，换电模式的盈利是头号难题。作为电池企业，宁德时代的电池资产或许相对容易盈利，但换电站运营难度比较大，需要保持比较高的换电站数量和规模。
几乎同时，宁德时代另一项新业务滑板底盘也落地了。2024年12月，长安汽车旗下品牌阿维塔宣布新车型将使用宁德时代新一代滑板底盘。
宁德时代还盯上了机器人。据晚点LatePost报道，宁德时代已在上海成立数十人的团队，自主研发机器人本体，控制和人机交互算法，计划制造机械臂、AGV等工业机器人整机。
相比换电站、机器人等五花八门的新业务，不止一位投资人表示，宁德时代现阶段的增长空间在海外。
去年前三个季度，宁德时代海外市场创造了801亿的收入，占比回落到31%。如果把一个全球化的公司定义为海外收入贡献50%的话，宁王还没有达标。
具体看前两大业务，其中，动力电池的海外开拓面临阻力。
随着美国和欧盟对动力电池设置诸多障碍，宁德时代必须到海外本地建厂。除了德国有一座电池工厂已建成、匈牙利工厂和西班牙工厂正在建设中以外，宁德时代正计划在欧洲与车企合资建电池工厂，并在美国寻找建厂机会。
不像在国内市场众星捧月，海外的竞争对手必然要和宁德时代抢份额。韩国LG新能源和日本企业已经将目光转向磷酸铁锂电池。
储能+海外开拓也面临不确定性。
储能是宁德时代的第二大业务，去年前三季度体量做到了464亿，收入占比涨到了18%。储能电池的应用场景以工程机械、船舶、航空器及机器人领域为主。
储能业务的毛利率比动力电池还高，去年Q3直接拉到了28%。这主要是因为宁德时代的海外储能业务占比更高。
不过，储能的壁垒低于动力电池，化学储能的未来有较大不确定性，另外，储能多是项目制推动，签单和落地时间较长，海外市场的稳定性和成长性都有待观察。
宁德时代难成下一个台积电
冲击港股二次上市的宁德时代，站在了被重新估值的十字路口。它是拼科技创新的高端制造企业，还是拼规模、拼价格的制造企业，估值逻辑完全不同。
宁德时代在A股的市值高点是2021年底的1.6万亿。有观点认为，宁德时代像台积电，赚走了行业里最多的利润，用这些利润持续改进研发和制造，再赚走更多的钱，其他企业越来越难追上。
作为芯片制造行业的龙头，台积电当前市值1.08万亿美元，折合人民币7.9万亿元。
不过，2024年初，宁德时代市值到达低点6400亿元，目前又回升到1.1万亿。宁德时代的滚动市盈率从最高点150倍回落至目前的23倍。
股价回落的主要原因还是电池技术迭代速度不够快，竞争壁垒不够高。2021年年底，宁德时代的产能利用率达到最高点95%，后持续回落，到2023年只有70.5%，在相对低的状态。
宁德时代不是下一个台积电。
虽然锂电池赛道的延展性，可以匹敌芯片代工，从新能源汽车到储能、工程机械、电动船舶甚至是人形机器人、AI，但技术迭代的速度和规模效应不及芯片代工。
天风证券在研报中称，首先，芯片行业有摩尔定律，芯片技术迭代速度明显快于锂电池，且有经济学效益，更先进制程的芯片成本更低，能快速应用到下游。而且，智能手机和高性能计算对先进制程的芯片的需求迫切。
而锂电池行业的技术迭代更缓慢，且更高性能的电池在初期成本较高，锂电池行业目前大头下游是电动车和储能，价格敏感性高，故推广速度较慢。
其次，芯片代工行业制造成本占比近9成，所以很容易通过规模化降本。同时，台积电采用短于同行的设备折旧政策（加速到2-5年），加强先发优势，享受产品和技术溢价，保持高盈利。
而锂电池80%-90%是直接材料，这考验的是对材料供应链的管理和控制。对比LGES等日韩对手，宁德时代的材料成本管控能力更强，对比国内竞争对手，它的折旧年限更短（除比亚迪外）。
所以，台积电的盈利归结为自身技术领先，且技术壁垒很高；下游应用企业苹果、英伟达等的竞争壁垒高，有充足的利润空间回馈给上游。
宁德时代能和对手拉开10-20个点的利润率差，主要来自材料端、制造费用端，以及产品端（重研发、率先打造铁锂快充）全方面的能力。
这就出现当下的局面：即使宁德时代技术领先，留给其他电池厂商的追赶时间也相对充足，技术周期中也很难出现降维打击。各厂商的电池性能没有拉开本质差距，车企也无法通过使用宁德时代的电池提高市占率。
与此同时，锂电池的竞争壁垒不高，导致产业快速产能过剩。
新能源车市场就因为2022年初开始出现、2023年-2024年加剧出现的供给过剩，导致市场转向需求驱动的逻辑。车企很难靠向上做高端化和品牌化来获取高毛利率，反而更多走下沉路线、以价换量，也就无法给上游产业链更多利润，甚至会压缩上游产业链利润。例如，比亚迪要求上游供应商10%的年降事件。
这也是为什么在2021年电池周期从供小于求到供大于求的转折点上，宁德时代在国内市占率达到巅峰时，后来呈现下滑趋势。
宁王丢掉的份额，一部分被二线电池厂商以低价优势抢占，另一部分被车企自研自产电池抢占，除了比亚迪，广汽、长安、极氪、蔚来都公开了自研电池的计划。
宁德时代万亿市值背后，固然有动力电池广阔的市场空间和十年十倍的高增长，也有中国在动力电池产业链上取得的领先优势。对于它的投资逻辑，短期来看，如果终端新能源车企对动力电池的需求降级是主流，那么，成本优势比产品溢价更重要；长期去看，更取决于下一代电池技术突破，以及如果技术路线变更，它能否保持领先优势。
参考资料：
海豚投研，《宁德时代的三季报，似乎预示下游需求开始转好》
锦缎，《宁德时代的2024：拐点何时来？》
财新，《宁德时代2024年预盈490亿至530亿元 市场龙头地位稳固》
海豚投研，《通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命》
虎嗅网，《宁德时代，成为比亚迪还是富士康》
晚点LatePost，《深入宁德时代，拆解万亿巨头的制造秘密》
天风证券，《千帆过境，再次对比宁德和台积电
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