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二线白酒扛不住了
作者｜读懂财经 杨扬
白酒堪称A股最好的生意：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期、超高毛利的成本结构。
体现在财务指标上，上市白酒毛利率大多都在70%以上，茅台更是干到了90%以上。LV、爱马仕算什么一本万利，和茅台一比都是弟弟。
但时过境迁，谁能想到，白酒竟然还能干赔钱。
目前已经有8家上市酒企发布了2024年业绩预告，结合2024年前三季度业绩，有5家酒企在四季度出现亏损，其中大部分是舍得、酒鬼酒这样的二线白酒。
白酒寒冬中，二线白酒已经撑不住了吗？
本文持有以下观点：
1、为过去的拔苗助长买单。上一轮白酒周期中，二线白酒还有全国化逻辑促增长，但很多二线酒企扩张太激进，很多业绩都是压在了经销商的仓库里。如今，行业遇冷，库存危机爆发，二线白酒受到的影响最大。
2、高端白酒稳不住价，二线白酒最受伤。高端白酒批价下行，二线白酒自然也会降，但二线白酒价差没有高端白酒大，高端白酒就算降价，经销商也还有利润，很多二线白酒已经跌破出厂价，经销商亏本卖，加速了经销商退出。
3、二线白酒的价值要重新审视了。白酒在A股享受高估值的重要逻辑是，远高于其他消费行业的利润率以及利润增长的稳定性，但如今很多二线白酒出现亏损，二线白酒的价值要重新审视了。
/ 01 / 二线白酒竟然赔钱了
2024年4季度，是白酒企业的分水岭，以前白酒行业的问题最多是利润下降，但4季度已经有多家企业由盈转亏了。
从2024年一季度开始，上市白酒的净利润增速就开始向下俯冲，尤其是2024年4季度，上市白酒净利润只同比增长了2.05%，增速较23年同期下降了15个百分点。
到2024年4季度，上市酒企的利润塌方直接变成利润亏损了。
目前，共有9家上市酒企发布了2024年业绩预告，结合它们去年前三个季度的业绩，9家企业中有5家酒企净利润由盈转亏。
其中四季度，酒鬼酒亏损0.06亿至0.46亿；金种子酒亏损1.01亿至1.91亿，舍得酒业亏损2.49亿至3.2亿；顺鑫农业亏损额在1.22亿元至1.92亿元。天佑德酒单季亏损0.13亿-2.22亿。
虽然业绩预告中并没有披露业绩明细，但跟踪白酒的投资人都知道利润下降的核心：终端销量塌方，让白酒压库存换增长的方式玩不下去了。
纵向来看，从2021年之后，上市白酒企业增长接几乎每年下一个台阶，营收同比增速从21年的21.6%下降到24年上半年的13.5%。
就这个连年下滑的业绩，也是虚的。卖出去的酒很多没有卖到消费者手里，而是卖到了经销商仓库里。
2024年前三季度，上市白酒库存规模已经追上了2023年全年，比2019年多了近一倍。
但渠道库存总有压不住的那天，尤其是酒企价格倒挂后，经销商巨额库存从过去的增值金库变成了让自己血本无归的炸药库，很多出现了卖一瓶亏一批瓶的情况。
这时候经销商只能掀桌子不玩了，比如酒鬼酒24年上半年经销商数量比23年少了1/4。
没了经销商的遮掩，酒企的真实经营状态也就暴露了，二线白酒成了暴雷集中地。
/ 02 / 为过去的拔苗助长买单
二线白酒率先暴雷固然有消费遇冷，企业抗风险能力本就弱的原因，但和过去二线白酒的经营策略也有很大关系：它们正为过去的拔苗助长买单。
在上一轮的白酒高端化周期中，最受益的不是茅五泸等高端白酒，而是二线白酒。
2019年-2023年，上市白酒的营收复合增长率是13.9%，高端白酒代表茅台也只有14.6%。但二线白酒普遍增速更快。
就拿四季度亏损的二线白酒说，酒鬼酒营收复合增速是16.9%，舍得酒更是达到了27.8%，是同期白酒增长第二快的酒企。
二线白酒增长快，确有一定的产业逻辑在里面，和全国化高端白酒相比，二线白酒还有全国化逻辑可讲，业绩增长的潜在空间更大。
但问题是，二线白酒在全国化扩张中太激进了，甚至有点拔苗助长了。
舍得就是个很好的例子，2020年复星掌舵，重新理顺了舍得的产品线，并大刀阔斧的引进经销商。
2021年舍得经销商数量达到2252家，较2020年底增加491家。尤其是省外经销商数量达1785家，较2020年底增加515家。
激增的经销商规模，直接使舍得营收规模上了一个台阶。21年舍得营收同比增长83.8%。
但事后总结来看，舍得的扩张不健康，是苦一苦渠道换来的。
21年-22年，舍得存货规模增长了58%，而同期营收只增长了42.7%，存货规模的增长高于营收增长，说明业绩还是压给了经销商。
且舍得的渠道压货情况要比其他上市酒企更严重。舍得库存商品占营收比重为18.4%，是上市白酒行业平均水平（7.7%）的2.4倍。
把货更多的压给经销商，也意味着更脆弱的经营业绩。按“先款后货”的行业惯例，酒企的合同负债金额要远高于“赊销”产生的应收账款金额。
但2023年舍得对调了过来，说明经销商已经出了回不了款了，舍得获得的只是纸面利润，业绩暴雷也是早晚的事。
正在为激进扩张付出代价的二线白酒，也正面临行业的激烈挤压。
/ 03 / 二线白酒扛不住了
二线白酒虽然颓了，但高端白酒过得很好。
茅台也发布了2024年业绩预告，业绩一如既往的稳：其营收预计同比增长15.44%；净利润预计同比增长14.67%。
也不止茅台，以茅五泸为代表的整个高端白酒业绩普遍维持的可以，虽然还没发业绩预告，但之前大不多季度，茅五泸业绩也大多是两位数以上的增长。
一边是茅五汾按计算器式的稳定两位数增长，一边是二线酒企陷入利润亏损的泥潭困境。
这种现象预示着，白酒寒冬中，大鱼吃小鱼的故事正在上演，高端白酒正对二线白酒形成明显挤压。
最明显的挤压是高端白酒开始主动抢份额。
牛栏山就是很好的例子，消费降级了，光瓶酒的市场规模是增长的，21年-23年光瓶酒市场规模从988亿增长到1329亿。但同期牛栏山营收规模从百亿下降到不足70亿。
没吃到红利，就是牛栏山的市场被中高端白酒围猎了，汾酒、洋河都在抢牛栏山的市场，并且靠品牌和营销，势头很好，汾酒旗下的玻汾，销量从2019年的1.4亿瓶增长到了2023年的2亿瓶。
更隐性的影响是，高端白酒保不住价，最大的受害者其实是二线白酒。
茅五泸批价持续下行，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下跌16.8%。茅台1935批价较此前最高点更是腰斩不止。
超高端白酒价格下沉，本就会抢一些二线名酒的市场，毕竟价格便宜了。但更大的影响是，茅台价格都稳不住了，二线白酒要不要降？
高端白酒能承受住降价压力，但二线白酒不能。
出厂价和终端市场的零售价就构成了白酒的业绩护城河，茅台飞天的出厂价是1169元，批价虽是跌了一整年，但2200元/瓶的批价仍然给经销商留足了利润空间，经销商也愿意继续给茅台的业绩抬轿子。
但哪个二线白酒能有茅台的价差？目前几乎市面上所有的二线白酒都出现了价格倒挂，当进一步的跌破出厂价，经销商卖一瓶亏一瓶时，经销商就会退网，不继续当二线白酒的业绩缓冲器。这也是2024年很多二线白酒业绩塌陷的原因。
白酒只是消费市场的一个切面，在消费遇冷的下行期，龙头对腰部的挤压几乎出现在每个行业，就连新能源市场，理想、比亚迪都正踩着哪吒、极越的尸体往前走。
二线白酒乃至所有腰部的消费企业都正面临考验。
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