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王涵 ：燎原·重估——从硬实力领先到软实力崛起

王涵 系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

历史经验：制造业强国支撑世界秩序稳定。从历史经验来看，自工业革命以来，工业第一大国从来都是世界秩序的“定海神针”。19世纪的英国凭借其强大的工业实力，建立了日不落帝国，主导了全球贸易和金融体系，确立了金本位制，成为世界秩序的塑造者。20世纪的美国，通过其庞大的工业产能和技术创新，在第二次世界大战后建立起布雷顿森林体系，确立美元霸权，主导全球经济秩序长达半个多世纪。

中国硬实力全球领先，与南方国家经济互补。中国已成为全球制造业第一大国，工业规模远超世界其他国家。同时，中国的工业能力正在为全球经济发展提供新动能。而南方国家的工业化和城镇化进程与中国形成显著互补。

文化影响力加速扩张，软实力崛起进入快车道。春节期间中国电影市场的火爆表现，彻底打破了2024年市场流传的“中国电影市场萎靡”的悲观论调。以《黑神话》、《哪吒》为代表的中国游戏、电影受到年轻一代的追捧，同时也向全世界展现中国文化、讲述中国故事。中国电影产业的快速发展，正在重塑全球文化格局。而随着文化产业的蓬勃发展，中国软实力提升进入快车道。

80、90后群体助力中国软硬实力提升。80、90后作为改革开放后成长起来的第一代，已成为推动中国软硬实力提升的重要力量。在教育与创新能力方面，80、90后群体展现出独特的优势。在文化认同方面，80、90后群体展现出更强烈的文化自信，也有望带动中国消费品牌的崛起。

美国主动动摇主导格局，与中国形成鲜明对比。特朗普在本次上任之初，就开始拿盟友“开刀”。美国对盟友采取强硬政策的背后，实质上是其经济和全球影响力的相对衰落。从效果来看，美国的外交政策转向“丛林法则”，短期内虽然可能为其带来了经济收益，但牺牲了长期战略利益。而与美国形成鲜明对比的是，中国始终坚持多边主义和互利共赢的外交政策，中国参与全球治理的方式，展现了负责任大国的担当。

悲观情绪消退，中国资产价值重估。过去几年全球资本市场呈现出显著分化，从估值水平来看，中美资本市场呈现出“一高一低”的显著特征。全球资本市场分化的根源在于美国主导“脱钩”政策之后，市场对于两个经济体资产定价的“锚”出现缺失。当前，中美发展模式的对比日益鲜明，与经济实力“星火燎原”类似，中国资产的估值向上重估进程也将开启。

发展节奏：螺旋式上升，波浪式前进。需要指出的是，中国软实力与资本市场估值的回归是一个循序渐进的过程，因此既要保持长期的信心，也要有战略的耐心，并对过程中一些短期波动充分预期。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。

正文

历史经验：制造业强国支撑世界秩序稳定

从历史经验来看，自工业革命以来，工业第一大国从来都是世界秩序的“定海神针”。无论是19世纪的英国还是20世纪的美国，其强大的工业实力都成为塑造全球秩序的关键力量。经济实力的提升，也带动相应的工业大国逐渐成为世界秩序稳定的“压舱石”。这种以工业实力为基础的全球地位提升，往往具有相对稳定性和持续性——因为制造业是一个国家综合实力的根本体现，涉及科技创新、劳动力素质、基础设施等多个维度，难以被其他国家轻易超越。

19世纪的英国凭借其强大的工业实力，建立了日不落帝国，主导了全球贸易和金融体系，确立了金本位制，成为世界秩序的塑造者。英国的工业革命不仅推动了纺织、冶金等传统产业的快速发展，更通过蒸汽机、铁路等技术的广泛应用，彻底改变了全球的生产和运输格局。将自身的工业产品输送到世界各地的同时，英国还通过建立金本位制，确立了全球金融体系的规则，使得英镑成为国际结算的主要货币。这种以工业实力为基础的全球秩序，使得英国在19世纪的大部分时间里成为无可争议的世界霸主。

20世纪的美国，通过其庞大的工业产能和技术创新，在第二次世界大战后建立起布雷顿森林体系，确立美元霸权，主导全球经济秩序长达半个多世纪。美国的工业实力在二战期间得到了极大提升——通过战时动员，美国不仅成为“民主国家的兵工厂”，还通过技术创新，推动了航空、电子等新兴产业的发展。二战结束后，美国通过布雷顿森林体系，确立了美元与黄金挂钩的固定汇率制度，并通过国际货币基金组织和世界银行，构建了以美元为核心的全球金融体系。与此同时，美国还通过马歇尔计划，推动了欧洲的经济复苏，巩固了其在西方世界的主导地位。美国的工业实力不仅体现在制造业的规模上，更体现在其在科技、金融、军事等多个领域的综合优势，这种全方位的领先地位，使得美国在战后长期主导全球经济秩序。

中国硬实力全球领先，与南方国家经济互补

经过建国以来几代人的奋斗，中国已成为全球制造业第一大国，工业规模远超世界其他国家。2023年，中国制造业增加值占全球比重28.8%，超过美国、日本、德国三国的总和。在全球500种主要工业产品中，中国有220多种产品产量位居全球第一 ，形成了完整的产业链集群。这种绝对的工业优势既使得中国成为全球增长的“压舱石”，更为中国更多的参与全球经济治理提供了坚实的基础。

中国的工业能力正在为全球经济发展提供新动能。2024年，中国对外直接投资额达到1627.8亿美元。根据《2023年度中国对外直接投资统计公报》，2023年中国对外直接投资中，制造业投资占比超过15%，“一带一路”沿线国家占比达到23%。这些投资不仅带动了当地基础设施建设，还促进了技术转移和产业升级。在东南亚、南亚和非洲地区，中国的工业化经验正在帮助发展中国家实现产业突破。

南方国家的工业化和城镇化进程与中国形成显著互补。根据世界银行数据，2023年发展中国家城镇化率仅为52.1%，远低于发达国家81.2%的水平。联合国预测，未来全球新增城镇人口中将有93%来自发展中国家 。这为中国企业提供了巨大的市场空间，2024年，我国对共建“一带一路”国家合计进出口22.07万亿元，同比增长6.4%，占我国进出口总值的比重首次超过50%。这种经济互补性不仅体现在贸易领域，更反映在产业链协同上，发展中国家为中国提供原材料和市场，中国则提供技术、设备和资本，形成互利共赢的新格局。

文化影响力加速上升，软实力崛起进入快车道

春节期间中国电影市场的火爆表现，彻底打破了2024年市场流传的“中国电影市场萎靡”的悲观论调。数据指向，截至2月5日，春节档上映新片总票房突破100亿元，观影人次达到1.87亿，创下历史新高。“史上最强”春节档印证了中国电影市场的强大韧性，更展现了文化产业在国民经济中的重要地位。

以《黑神话》、《哪吒》为代表的中国游戏、电影正在展现中国文化、讲述中国故事上发挥重要作用。上述带有中国文化基因的产品不仅在国内受到追捧，更在海外市场取得不俗成绩。以《哪吒2》为例，北美首日票房收入310万美元，位列北美日票房排行榜第4名。这类文化产品的成功输出，标志着中国软实力建设进入新阶段。

中国电影产业的快速发展，正在重塑全球文化格局。2024年，中国已成为全球第二大电影市场，银幕数量超过9万块，年票房收入425亿元。此前，中国电影公司通过收购好莱坞制片厂、参与国际合作制片等方式，已经深度参与全球影视产业链。当前，中国文化影响力的提升，为中国软实力建设提供了进一步支撑。

随着文化产业的蓬勃发展，中国软实力提升进入快车道。数据指向，2024年中国文化产品进出口总额为1488亿美元，其中出口额为1351美元。以游戏、影视、动漫为代表的文化产业正在成为新的经济增长点，为中国经济发展注入新动能，也正在改变世界对中国的认知。

80、90后群体助力中国软硬实力提升

80、90后作为改革开放后成长起来的第一代，已成为推动中国软硬实力提升的重要力量。按照统计局数据，80、90后群体占中国总人口的28%左右。当前，这部分人群已经成为众多消费领域的核心消费群体，如《2024抖音电商国货消费趋势数据报告》就指出90后、80后分别位列国货购买成交订单量最大的前两类人群。

在教育与创新能力方面，80、90后群体展现出独特的优势。1999年大学扩招影响下， 80、90后中接受高等教育比例出现提升。当前，中国创新进入到“从点到面”的阶段，在科技、文化等领域均展现出了强大的创新能力，其背后就离不开这部分人群的贡献。以国产大模型DeepSeek为例，其核心研发团队主要由80、90后群体组成。

在文娱消费领域，更加自信的80、90、00后群体有望推动文化产业达到新高度。在消费领域，30-40岁的群体从来都是各国消费的主力人群。随着改革开放后成长起来的这部分年轻人日渐成为消费主力，而这部分充满自信的群体对海外品牌的“祛魅”，也在带动国内消费市场产生结构性变化——以中国元素为主的黑神话、哪吒的火爆，正是这种结构性变化的体现。这一代人在成长过程中感受到的中国高速发展、所受到的中国传统文化熏陶，使得其对蕴含中国文化基因、讲述“中国故事”的产品具有更强的认同感，这也成就了《黑神话》、《哪吒》等中国文化产品的成功。他们不仅在内容创作上推动本土文化创新，更通过社交媒体等渠道积极传播中国文化，助力中国故事走向世界。

美国主动动摇主导格局，与中国形成鲜明对比

特朗普在本次上任之初，就开始拿盟友“开刀”。无论是对墨西哥、加拿大的“关税战”还是对加拿大、丹麦及巴拿马的领土要求，都显示其开始主动颠覆二战后其亲手创造的世界秩序。这种“关税战”不仅损害了盟友利益，也削弱了美国的国际信誉和其此前独有的软实力优势。

美国对盟友采取强硬政策，实质上是其经济实力相对衰落的表现。美国早在1900年已成为全球第一制造大国；到一战前（1913年），美国制造业占全球比重达32.0%，并在二战后持续保持主导地位。二战后，美国制造业在经济中的比重开始下降。1947年美国制造业增加值占GDP比重为26%，2000年为15.1%，到2023年已下降至10.2%。制造业空心化使得美国越来越依赖金融霸权维持全球地位，但这种基础正在被动摇。在美国近些年保守化主义倾向下，全球贸易领域的美元使用也有所下降。比如中国、俄罗斯分别是全球制造业、原材料的贸易大国，但是美国的制裁使得不少国家的企业不转向其他货币结算，金融制裁也迫使俄罗斯不得不发布卢布结算令。同时，美国频繁动用金融制裁使得市场对于持有美元的担忧有所上升。从数据来看，美元在全球官方储备中的占比正在下降，已从2017年末的62.73%降至2024年3季度的57.39%。

美国的外交政策转向“丛林法则”，短期内虽然为其带来了经济收益，但牺牲了长期战略利益。首先，过度强调“美国优先”会导致传统盟友对其信任度下降。而美国对国际规则的忽视则会削弱其全球领导力。其次，这种“丛林法则”式的外交策略也会推动全球的不稳定趋势。由于美国频频使用经济制裁、关税壁垒和技术封锁等手段，一方面使他国不得不寻找替代方案，另一方面也会加速“逆全球化”的趋势，反过来降低美国在国际事务中的影响力。

与美国形成鲜明对比的是，中国始终坚持多边主义和互利共赢的外交政策。自2013年中国提出“一带一路”倡议以来，中国已同150多个国家、30多个国际组织签署共建“一带一路”合作文件。2024年中国与共建国家的货物贸易额占外贸总额的比重已达50.3%。2024年我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资达到336.9亿美元，占比为23%。不仅在贸易、投资领域，中国与“一带一路”国家在人文、绿色等领域也开展了各类合作。

中国参与全球治理的方式，展现了负责任大国的担当。在国际气候治理方面，积极参与并推动全球气候治理。中国早在2019年就提前完成2020年碳排放强度下降40%-45%的目标。根据生态环境部报告，中国能源消费结构进一步低碳化，2023年非化石能源占比从2013年的10.2%增长至17.9%。2024年前三季度，风电和太阳能发电新增装机占新增总发电装机的比重超过80%，全国可再生能源发电量达2.51万亿千瓦时，同比增加20.9%，约占全部发电量的35.5% 。在数字治理领域，中国发起《全球数据安全倡议》，得到多国的积极响应。这种以共商共建共享为核心的全球治理观，正得到国际社会越来越广泛的认同。

悲观情绪消退，中国资产价值重估

过去几年全球资本市场呈现出显著分化。2018-2024年间，美国标普500指数、纳斯达克指数分别累计上涨120%、180%，而中国沪深300指数（以美元计）下跌13%。这种分化的背后，映射出美国推动“脱钩断链”的背景下，两国市场定价“锚”的缺失。

从估值水平来看，中美资本市场呈现出“一高一低”的显著特征。两者的估值差异自2022年底后进一步扩大，2022年底时纳斯达克指数、沪深300指数的PE分别为27.4倍、13.7倍，而到2024年底时两者分别为40.8倍、16.0倍，分别处于2006年以来87.7%、56.5%的分位数，两者分化明显。更值得注意的是，美国市场内部的科技股估值更高，截至2024年底，英伟达的PE达到52.9倍。估值差异，显示投资者并未充分price-in中国经济软硬实力的崛起。

全球资本市场分化的根源在于美国主导“脱钩”政策之后，市场对百年未有之大变局演进前景的担忧。自2018年贸易战以来，美国通过技术封锁、投资限制、供应链重组等手段，试图构建“去中国化”的全球经济体系。美国这种单边主义的行径，使得投资者过度关注美国对其他经济体打压的冲击和影响，也使得金融市场给与美国市场过高的估值，同时过分低估了其他经济体的韧性。

而从经济基本面来看，美国在加速“脱实向虚”，中国的“实业兴国”政策效果日益显现。美国的工业一直未能摆脱冷战后的收缩趋势，制造业竞争力减弱的同时，金融化程度不断走高。而不断透支的美元美债信用，及越来越难维持的“科技垄断”，使得维系美国资产高估值越来越成为“不可能完成的任务”。与之形成鲜明对比的，是中国一直坚持高质量发展，在夯实广泛的工业优势的同时，以工业规模和效率优势，培育科技创新的新增长点，推动产业升级推动和经济向更高质量增长转型。两相比较之下，时间显然在中国一方。

经济层面“星火燎原”的同时，中国资产的估值重估进程也将开启。历史经验显示，一个大国的崛起，通常会遵循“工业-商业-金融”三步走的节奏。因此，未来中国金融市场的估值重估可能会从三个层面展开，一是DeepSeek等企业的突破使得美国维持其科技霸权日益困难，带动全球金融投资者更加关注这些领域中的中国企业；二是在中国“制造+智造”的带动下，中国企业将逐步向“微笑曲线”两端升级，金融市场对于更加广泛的中国制造企业的估值也需要重估；三是美国的外交政策转向“丛林法则”之后，其他经济体对于“餐桌”转“菜单”的担忧可能意味着中国坚持的多边主义将获得更多国家认可，全球投资者对于中国面临的外部环境需要重估。因而，整体来看，伴随着经济层面的“星火燎原”，金融市场对中国资产估值系统性的向上重估进程将逐步展开。

发展节奏：螺旋式上升，波浪式前进

当然，软实力与资本市场估值的回归是一个循序渐进的过程，因此既要保持长期的信心，也要有战略的耐心，并对过程中一些短期波动充分预期。从历史维度来看，任何新兴大国的全面崛起都不可能一蹴而就，中国在硬实力层面的领先已经奠定坚实基础，而软实力的积累与资本市场的价值重估同样需要时间的积累。这一过程中难免会出现波动与调整，但从长远战略视角观察，中国经济发展的基本面和向上趋势日益清晰，这将有助于进一步打消一部分群体中存在的悲观情绪。随着文化影响力的持续扩大、科技创新能力的不断提升，以及全球治理参与度的日益深化，中国软实力建设正步入快速发展通道。与之相对应的，中国资本市场的估值回归也将随着经济发展质量的提升而逐步实现，这是一个螺旋式上升的过程。在此过程中，投资者既要正视短期挑战和不确定性，更要保持战略定力和发展信心。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。

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