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董忠云：DeepSeek引发中国科技股重估进行到哪个阶段了？

董忠云、符旸、王玉茜、庞晨、王警仪（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

复盘历史上A股近两轮较大的科技行情——移动互联网行情和新能源车行情，两轮行情发展均可归纳为两个阶段，分别为海外映射的主题投资阶段和国内渗透率提升的景气投资阶段。第一阶段，海外新兴技术应用初步落地，虽然商业模式尚未形成或初步搭建完成但仍有待验证，未来盈利性仍存在较大不确定性，但新兴产业变革下未来理论市场空间巨大。该阶段海外龙头上市公司持续上涨并点燃国内相关产业链的主题投资热潮。第二阶段，产品经历前期打磨后逐渐成熟，同时国产品牌及相关产业链出货量快速提升，国内产业进入大规模扩张、渗透率爬坡期，因此该阶段行情可在一定程度上通过业绩验证，相关行业进入景气度投资阶段，市场挖掘业绩转化线索。

移动互联网行情第一阶段为2009-2010年，由苹果iPhone手机掀起全球智能手机浪潮而引发的国内主题投资。移动互联网第二阶段为2013-2015年，国产品牌智能手机崛起，同时政府对4G网络普及推动智能手机出货量持续提升，相关产业链进入景气度投资。

新能源车行情第一阶段为2019Q4至2020Q1，源于特斯拉上海超级工厂顺利投产，国内产业扶持政策同步落地。新能源车行情第二阶段为2020Q2至2021Q4，新能源车性能逐渐完善同时受到政策推动下，国内新能源车销量及渗透率爆发式增长，多家国产品牌公司业绩得到验证，相关行业进入景气度投资阶段。

本轮人工智能行情的第一阶段由ChatGPT催化的海外产业趋势映射行情已经结束。当前 DeepSeek的成功代表国产大模型从追赶迈向创新，国内产业趋势开端或已形成，未来相关应用创新有望迎来爆发式增长并不断完善性能，人工智能产业有望进入景气度投资，DeepSeek的成功逐渐转变全球资本对中国科技股的认知，或已提前引发市场抢跑人工智能的第二阶段行情。

参考前两轮科技行情，第二阶段与第一阶段相比持续时间更长、斜率更高。因此，我们预计本轮科技行情第二阶段虽已提前启动但尚未进入主升浪。

同时，参考此前移动互联网行情经验，第二阶段产业中下游的计算机、传媒等行业皆呈现出更高的区间收益。在本轮由DeepSeek提前引发的人工智能第二阶段行情中，伴随政策对于人工智能的支持、景气度成为权益市场投资线索之一，科技板块热度有望延续，并扩散至有机会被人工智能赋能的下游行业。DeepSeek发布以来，计算机和传媒指数收益率再次领跑，预计未来中下游行业的AI应用端将迎来快速发展的黄金时期并有望贡献更高的超额收益。

投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资本对中国科技股重估，春节行情有望迎来主升浪，科特估行情或将重现并成为本轮行情主线之一。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.30%）、深证成指（1.64%）、沪深300（1.19%）、科创50（0.36%）、创业板指（1.88%）、中证500（1.95%）、中证1000（1.87%），均表现较强。行业风格上，消费风格表现较强，上涨2.19%。分行业来看，申万一级行业中传媒、计算机、商贸零售表现较强，分别上涨9.54%、7.77%、3.52%；煤炭、国防军工、石油石化表现较弱，分别下跌1.50%、0.59%、0.24%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为17496.37亿元，较上周增加1339.78亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.89倍，较上周上涨1.66%。

正文

复盘历史上A股近两轮较大的科技行情——移动互联网行情和新能源车行情，两轮行情发展均可归纳为两个阶段，分别为海外映射的主题投资阶段和国内渗透率提升的景气投资阶段。第一阶段，海外新兴技术应用初步落地，虽然商业模式尚未形成或初步搭建完成但仍有待验证，未来盈利性仍存在较大不确定性，但新兴产业变革下未来理论市场空间巨大。该阶段海外龙头上市公司持续上涨并点燃国内相关产业链的主题投资热潮。第二阶段，产品经历前期打磨后逐渐成熟，同时国产品牌及相关产业链出货量快速提升，国内产业进入大规模扩张、渗透率爬坡期，因此该阶段行情可在一定程度上通过业绩验证，相关行业进入景气度投资阶段，市场挖掘业绩转化线索。

移动互联网行情第一阶段为2009-2010年，由苹果iPhone手机掀起全球智能手机浪潮而引发的国内主题投资。苹果智能手机iPhone3GS、iPhone4的陆续发布掀起智能手机科技浪潮，苹果股价持续上行，跑赢纳斯达克指数，并带动国内相关产业链上涨。但彼时国内智能手机刚出现不久，出货量低，因而该阶段行情仅为海外映射到A股形成的主题投资。移动互联网第二阶段为2013-2015年，国产品牌智能手机崛起，同时政府对4G网络普及推动智能手机出货量持续提升，相关产业链进入景气度投资。随着智能手机逐渐普及，中国智能手机出货量和渗透率快速提升。2013年，国产智能手机快速崛起叠加政策端开始持续发力，国内移动互联网步入加速发展阶段。联想、华为、小米等品牌的迅速发展带动国产手机在中国市场份额不断提升。标志性事件为，苹果手机在中国市场份额出现下滑，在2013年Q2在中国市场份额一度不足5%。同时政策端配套措施也在2013-2015年密集推出。2013 年 8 月，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，促进信息消费，提出实施“宽带中国”战略，统筹推进移动通信发展；2013年12月工信部发放４G牌照，推动移动互联网布局。此后相关政策持续出台支撑下，在2013年1月至2015年6月，国内互联网行情爆发，互联网指数快速拉升，持续大幅跑赢万得全A。

新能源车行情第一阶段为2019Q4至2020Q1，源于特斯拉上海超级工厂顺利投产，国内产业扶持政策同步落地。2019年新能源产业的标志性事件为特斯拉在上海开工建设超级工厂并年底成功交付国产Model3，特斯拉估价快速拉升。此外，2019年12月3日工信部等起草了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）支持新能源车产业发展。海外新能源龙头的技术革新落地，在中国建厂并快速投产，同时国内政策充分支持新能源车产业，让资本市场看到商业模式的可行性，资本市场交易海外映射。基本面看，2019年新能源车销量和渗透率一度下行，因此该阶段市场实际是新能源车的主题投资，交易电动化率提升后国内新能源车行业规模具备宽广空间的预期。新能源车行情第二阶段为2020Q2至2021Q4，新能源车性能逐渐完善同时受到政策推动下，国内新能源车销量及渗透率爆发式增长，多家国产品牌公司业绩得到验证，相关行业进入景气度投资阶段。2020年年中新能源车渗透率开始爆发式增长，伴随商业模式的验证，市场更加认可路线的确定性。2020年10月20日国务院正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》推动行业快速发展。比亚迪2020年三季度业绩大幅增长，蔚来、理想、小鹏等造车新势力毛利率也先后转正，业绩推动下市场行情得到进一步加强。2021年新能源车销量和市场渗透率再度加速上行，至2021年12月销量达53.09万辆，行业渗透率达19.06%，行业盈利能力逐渐兑现，基本面向好的加持下，行情持续延续至2021年四季度。

本轮人工智能行情的第一阶段由ChatGPT催化的海外产业趋势映射行情已经结束。当前 DeepSeek的成功代表国产大模型从追赶迈向创新，国内产业趋势开端或已形成，未来相关应用创新有望迎来爆发式增长并不断完善性能，人工智能产业有望进入景气度投资。此前的第一阶段行情中，ChatGPT于2022年11月发布，成为人工智能科技革新的标志性事件，资本市场迅速作出反应，英伟达股价大涨并持续跑赢纳斯达克指数。国内TMT板块在这一刺激下启动了超过130个交易日的行情，期间震荡上行，到达顶部后回调进入平台期横盘震荡，但仍远高于ChatGPT发布时点。未来产业有望进入第二阶段行情，DeepSeek的成功或已提前引发市场抢跑。2025年1月20日，深度求索发布国产推理模型DeepSeek-R1，其性能对标OpenAI o1-mini，并极大降低了训练和推理成本，因此服务定价大幅降低。DeepSeek-R1在逐渐转变全球资本对中国科技股的认知，或迎来中国的“斯普特尼克”时刻。自发布以来，多家外资投行和基金看多中国资产。

参考前两轮科技行情，第二阶段与第一阶段相比持续时间更长、斜率更高。DeepSeek有望带动国内产业进入快速扩张期。相较于海外映射的主题投资，应用场景和业绩转化带来的基本面改善预期对于市场风险偏好和投资者交易热情的提升更为坚实。因此，我们预计本轮科技行情第二阶段虽已提前启动但尚未进入主升浪。

同时，参考此前移动互联网行情经验，第二阶段产业中下游的计算机、传媒等行业皆呈现出更高的区间收益。移动互联网行情两阶段中，电子、计算机、传媒、通信四个行业均跑赢万得全A。进一步看互联网两阶段行情区间内四行业的区间收益情况。第一阶段的海外映射期，主题投资行情更多集中在上游的电子行业；而第二阶段，中下游的计算机、传媒等行业皆呈现出更高的区间收益，实现了多点开花。在本轮由DeepSeek提前引发的人工智能第二阶段行情中，伴随政策对于人工智能的支持、景气度成为权益市场投资线索之一，科技板块热度有望延续，并扩散至有机会被人工智能赋能的下游行业。DeepSeek发布以来，计算机和传媒指数收益率再次领跑，预计未来中下游行业的AI应用端将迎来快速发展的黄金时期并有望贡献更高的超额收益。

投资建议：

海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资本对中国科技股重估，春节行情有望迎来主升浪，科特估行情或将重现并成为本轮行情主线之一。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

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