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收入增近10倍、递表港交所，百利天恒的价值爆发前夜

作者|铑财研究院 乔治

A+H，正成为行业龙头的标配。

2024年以来，政策端加持下，A股龙头企业迎来赴港上市窗口期，顺丰、美的集团纷纷登岸。

1月21日，科创板上市满两年的百利天恒递交招股书，拟在香港主板上市。高盛、摩根大通、中信证券为联席保荐人。

截止2025年2月12日，公司收盘价191.30元，较24.7元/股的发行价累涨超600%。一直以来，港股是生物药企的扎堆上市处，竞争也激烈。上述A股的良好表现，无疑为百利天恒再上市增分添色。

营收大增近10倍，10年磨剑迎收获季

资本市场向来看预期下菜碟，股价强弱是基本面的折射。

就在招股书前一日。百利天恒发布一份营收暴增近10倍的业绩预告：预计2024全年实现营收58亿元，同比增长932.27%；归母净利36亿元，2023年为-7.8亿元。

扭亏为盈，主要系报告期内收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）的海外合作伙伴，百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款。

随着资金到账，截至2024年9月末公司现金及现金等价物达49.5亿元。众所周知，生物药培育周期长、重投入，充裕现金流是行稳致远、保持战略定力的重要底气。

不仅大幅提振业绩、改善财务数据，细观这笔交易还创下国内外创新药市场的多个记录：为国内创新药license out交易的首付款纪录，也是迄今全球ADC领域单个资产总交易额最大的全球战略许可及合作交易。

市场信心随之燃起。达成交易消息发布的当天，百利天恒即拿下涨停板。2024年12月3日达到高点246.31元，市值逼近千亿。

惊艳表现究竟昙花一现还是实力使然？最终落脚点还在BL-B01D1。创新药研发投入大、不确定性强，素有“十年、十亿美元、10%成功率”之说，回报率与产品效力息息相关。

百利天恒成立于1996年，早期以化学仿制药和中成药业务起步，2011年布局全球创新生物药领域。2014年在美国西雅图创建SystImmune（系百利天恒全资子公司），开始研发BL-B01D1。彼时，该项目为全球首创且唯一一款处于临床阶段的EGFR×HER3双特异性抗体ADC。

据了解，EGFR和HER3广泛高表达于上皮源性的各类肿瘤，通过双特异性结构，BL-B01D1能广泛地靶向多种实体瘤、且更加富集于肿瘤组织，从而增强肿瘤杀伤活性、减少靶毒性。

据证券时报，BL-B01D1于2021年11月开始开展首次人体I期临床研究，多项临床试验现共已入组2,000多名患者，覆盖肺癌、乳腺癌、头颈鳞癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、结直肠癌、胆道癌、尿路上皮癌、前列腺癌、宫颈癌等。均呈现积极疗效和可控的安全性。

截至2025年1月15日，BL-B01D1已处III期临床试验的EGFR×HER3双特异性抗体ADC）作为前导，百利天恒认为其有潜力成为基石泛肿瘤疗法。目前，BL-B01D1正在中美进行超20项针对多种肿瘤类型的临床试验，其中7个BL-B01D1单药用于癌症后线治疗的临床试验已进入III期阶段。此外有5项适应症被国家药监局药审中心纳入突破性治疗品种名单。

上述首付款的汇入，意味着BL-B01D1商业化打出一个“开门红”，百利天恒迎来里程碑式的收获季。十年磨一剑、顺利杀出，体现了公司发展韧性，是长线价值的胜利。

押注研发、坐上共享牌桌，赢在长期主义

以最验耐性的研发为例，百利天恒相关投入巨大。即便在2021年、2022年、2023年营收下滑的情况下（分别为7.95亿元、7.02亿元、5.60亿元），研发开支仍不减反增，分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元。

2024年三季度业绩说明会显示，公司持续推进在研核心药物管线产品研发工作。报告期内研发投入9.32亿元，同比增长80.34%。

如此高投入自然对利润端产生影响。2021年至2023年分别为-0.99亿元、-2.82亿元、-7.80亿元。但也得益于这种负重前行，百利天恒建立起一只优质研发团队，一点点夯实创新基因、抬高了竞争护城河。

截至2024年9月30日，公司在美国及中国的研发团队由1006名成员组成，占员工总数41.9%。其中多人具有在著名跨国及国内生物制药公司以及研究机构领导药物发现及开发项目的经验。

行业分析师王彦博认为，每一款创新药的诞生，都像是暗夜中摸索前行，需要投入海量的资金、时间。除了坚韧不拔的精神，研发团队的高效性、专业实力左右着最终成败。百利天恒即是时刻抓紧这个密码、利出一孔，最终迎来收获季。

不算多夸言，发现及开发创新药物一直是公司业务重点，大量资源用来研发ADC、双特异性抗体药物以及多特异性抗体药物。2014年建立起SEBA平台及HIRE-ADC技术平台，2015年建立起GNC多特异性抗体平台。

十年间构建起了ADC药物研发平台，研发了包括BL-B01D1在内已进入临床阶段的6个ADC创新药物管线。此外还搭建创新多特异性抗体药物研发平台，研发包括GNC-077在内的已进入IND或临床阶段的4个GNC创新多特异性抗体药物管线，开展10项临床研究。并赢得多个NO.1，如全球首创且唯一的临床阶段EGFR×HER3双特异性抗体ADC，以及迄今为止全球首创且唯一进入临床开发阶段的三个四特异性抗体等等。

平台化的创新矩阵，让公司练就了多元化的研发能力。多轮驱动、全面开花，为后续业绩增量打开遐想空间，百利天恒的成长好戏还在后头。

招股书显示，2021年、2022年及2023年以及2024年前9月，百利天恒候选创新药物研发开支分别占公司总研发开支的71.5%、85.9%、92.9%及96.3%。

火车跑的快全靠车头带。截至2024年三季度末，百利药业控股股东、实际控制人为自然人朱义，持股74.35%，同时担任董事长和总经理，拥有博士学位。

朱义是个追求极致的人。在上述BL-B01D1、BMS达成合作时，朱义已经60岁。但与大部国内创新药授权交易采取的“买断式”交易不同，朱义“勇敢”选择了与BMS共同开发BL-B01D1的合作形式。也就是说，双方共同进行BL-B01D1在美国的临床开发，共享利润，共担亏损。

至于为什么坚持这样做？朱义说一个重要原因是：自己相信BL-B01D1足够好。

行业分析师王婷妍表示，这笔交易之所以惊艳业界，不仅在于高交易额，更在于是头部MNC首次让国产药企加入后续研发进程，并共享商业收益，意味着国产药企不再满足一锤子买卖，而是深度参与创新药的研发及商业化过程，真正坐上了创新药高阶牌桌。朱义当初的自信、执着、押注，为百利天恒乃至行业闯出一条新路。

长坡+厚雪价值爆发前夜

的确，信心比黄金更重要。近年来，伴随资本热度退潮、下游市场竞争日烈，生物医药业走入低谷期、面临较大发展挑战。百利天恒的成功，为行业提供了榜样力量，从仿制药转型创新药依然是大势所向、依然大有可为。

公开资料显示，百利天恒早期以化学仿制药和中成药业务起步。产品组合覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等治疗领域。可以说，公司能在创新药闯出一番天地，经历了一番转型升级阵痛。

据央视新闻，2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金4400亿元左右，其中用于谈判药使用超3600亿元，也就是说“老药”集采省下来的钱80%用于创新药。集采充分发挥了减负担、腾空间、促改革的动能转换作用，符合促进新质生产力发展方向。

目前，百利天恒传统仿制药和中成药占比已降至极低。截至2024年9月末录得收入56.61亿元，其中94.2%来自与BMS签订的许可及合作协议所产生的许可费收入，仅5.8%来自仿制药及中成药销售。

未来，在ADC领域，百利天恒“出海”将进一步发挥引领效应。海外研发方面，除了与BMS达成合作的BL-B01D1项目积极推进，公司自研BL-M07D1、SI-B001、BL-M05D1、BL-M11D1、BL-M17D1项目在美国的临床研究均也获FDA临床许可，目前正推进后续开发工作。

看看市场需求，价值潜力足够诱人。随着全球人口的老龄化趋势加剧，癌症发病率显著增加，未来肿瘤药物市场规模将持续上升。据百利天恒2024年半年度董事会经营评述数据，全球肿瘤药物市场由2018年的1290亿美元增至2023年的2232亿美元，复合年增长率11.6%，并预计自2023年起以9.9%的复合年增长率增至2033年的5750亿美元。

面对癌症的多样化和复杂性，ADC已成癌症治疗的关键治疗方式。随着泛肿瘤治疗及一线疗法中不断证明其有效性，预计ADC市场规模将大幅增长。2023年达101亿美元，预计2033年达1519亿美元，同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增至26.4%。2023年，中国及美国的ADC市场分别为2亿美元及35亿美元，预期2033年增至247亿美元及698亿美元。

以国内ADC赛道为例，据《医药经济报》统计数据，仅2023年中国 ADC 药物就完成15 笔出海交易，总计超234.8亿美元，而当年所有中国医药出海交易事件共 53 件，交易金额 425.9 亿美元，ADC 占比已过半。

长坡加厚雪，显然快速转型蜕变的百利天恒，正处在价值爆发前夜，上述新药交易只是一碟“开胃菜”。

新起点、新挑战，二次上市恰逢其时

当然，大市场有大竞争。瞩目成绩不代表百利天恒无懈可击，需警惕竞争对手的虎视眈眈，从竞争格局看，来自于HER3和EGFR各自赛道的新一代在研药物不容小觑。

以HER3单抗ADC和四代EGFR抑制剂为例，恒瑞医药的热门靶点布局进展靠前，其SHR-A2009(HER3ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，已进入3期临床。再如康宁杰瑞，多款新产品在开发中均涉及EGFR、HER3等热门靶点。

大浪淘沙不进则退，百舸争流奋楫者先。目光回到百利天恒二次上市，除了补流备足资本子弹储备，更是为了国际化发展。据新京报，早在2024年5月，百利天恒谈到赴港上市目的时就明确表示，为进一步助力国际化业务发展，更好利用境内境外融资平台，夯实公司快速发展的资金储备，支持其众多创新产品在欧、美、日及其他国际市场的全球开发。

研发离不开资金，尤其全球多中心临床试验和海外市场拓展。“A+H”上市有助企业实现多元化融资，在不同市场获取更具竞争力的融资规模与成本。同时还增强企业国际资本市场的认知度和公信力，尤其海外业务拓展、人才引进和学术合作方面，港股市场的背书有利吸引更多国际合作伙伴与顶尖人才的加入，从而加速创新成果转化、及全球市场渗透。

简言之，此番上市可谓恰逢其时，若能如愿A+H，后续做大做强、更精更专将再添新翼。

自A股上市后，多家明星机构加仓百利天恒，成为新晋十大股东。截止2024年9月末，广发基金、易方达基金、富国基金等均现身公司十大股东之列。时间是最好的验金石，“聪明钱”的选择往往有前瞻预判性。

2024年，业绩爆发是一个价值新起点，也开启了一个全新挑战周期！2025再上市，重头越，将泛起怎样的资本浪花、国际化浪花，拭目以待。

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