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老铺黄金，比爱马仕更懂收割贵妇

文 | 金角财经 Chong Lei,CFA

中国最另类的金店出现了。

这个春节，老铺黄金门前上演了一次堪比“春运”的疯狂景象。在北京知名奢侈品商场SKP里，老铺黄金门前“很多人因为排队打起来了，现场乱作一团”，硬生生把北京最贵的商场挤成了菜市场，据说有贵妇排队五个半小时消费了18.6万；而笔者在广州太古汇也亲眼目睹了老铺黄金门前排长龙的景象，比楼上的爱马仕、香奈儿的生意可火爆多了。

除了线下门店，老铺黄金的火也烧到资本市场。2月10日收盘时，老铺黄金每股价格达到423港元，要知道，2024年6月底它刚上市的时候，发行价才40.5港元。上市9个月，老铺黄金的股价翻了10倍。

为什么说老铺黄金另类呢？因为尽管黄金价格暴涨引发了购金狂潮，但是金店行业这两年的生意并不如外界预想得那么好过。2024年，中国黄金消费量同比下降9.58%。其中，黄金首饰消费量同比下降24.69%。

原因其实并不复杂，金价上涨加重了消费者的观望心理，相比囤购足金，人们对黄金饰品的消费偏于谨慎，而黄金价格上涨加大了金店库存管理、成本控制等方面的挑战。比如周大福，内地的直营店同店销售额同比下降25.4%，同店销量则显著下降34.9%，半年关店242家还一度登上了热搜。

同样是卖黄金饰品，老铺黄金不仅不担心没人买，而且价格比同行还贵了不少，别人克价不到900，老铺黄金敢卖1000多，而且还有大把人排长龙抢购，实在是让人匪夷所思。

老铺黄金的秘密，到底是什么？如果金价继续涨，老铺黄金真的还能高枕无忧吗？

火爆背后的秘密

老铺黄金的火爆，首先还得是本轮黄金牛市，以及屡创新高的金价。

2月10日，现货黄金一度涨到了历史新高的2911.72美元/盎司；COMEX黄金期货也收涨1.64%，报2935.20美元/盎司。在国内，2024年金价就上涨了超27%，2025年更是一路攀升，不断刷新历史记录。

当然，老铺黄金的厉害还在于，同样在黄金牛市下，它卖得还要远比同行贵。

以2月6日为例，周大福、六福珠宝、潮宏基、周生生、谢瑞麟等珠宝品牌的足金首饰价格，以每克计还是8字头，尚未突破900元。相比之下，老铺黄金的金花丝葫芦吊坠，其金重约24.39g，售价2.655万元，算下来克价约1088元；网红金镶钻产品十字金刚杵金重约13.39g，售价1.958万元，算下来克价约1462元。

这克价，可不是贵了几十元，而是贵了几百元。那么，老铺黄金卖这么贵的底气是什么？目前来看，一是调性高，二是回收贵。

很多喜欢老铺黄金的消费者觉得，它和一般的黄金品牌不一样，它对标的不是周大福这些传统金店，而是卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝这类国际珠宝大牌。买老铺黄金，不仅保值，价格比那些奢侈品牌更容易接受，还能体现对国潮审美的认同。

同时，从二手市场来看，老铺黄金的回收逻辑也不一样。周大福等金饰回收是按克重，工费一般不算；老铺黄金则是按产品售价的7到8折回收。不少消费者觉得，二手市场表现好，是老铺黄金“异军突起”的关键。

“高格调+活跃二手市场”，老铺黄金这种打法确实是取得了一定的成功。在截至2024年9月30日的半年内，周大福营收和净利润分别同比下滑了20.43%和44.4%，而老铺黄金在2024年上半年营收达到35.20亿元，同比增长148.34%，净利润5.88亿元，同比增长198.8%。

但随着老铺黄金越来越多人关注，一些质疑的声音也开始出现。

有二手黄金回收商举例说，7月一位顾客花17537元买了克重13.79的点钻金刚杵，克价约1271元。现在金价涨了，这个款式也很热门，但回收价格大概每克990元，总价13652元，还是差不多7.7折到8折的折价幅度。

也就是说，老铺黄金回收价高，看起来很诱人，但实际上也是一种控价的好法子，就算金价再涨、产品再热门，回收价也相当稳定。该回收商反复强调，基本没有人买老铺黄金可以真正赚到钱。说到底，黄金饰品始终不具备投资价值。

与此同时，老铺黄金在二手奢侈品市场也不太好流通。

上海一家做奢侈品回收寄卖的商家表示，他们不接受老铺黄金的产品，因为老铺黄金属于黄金品牌，和奢侈品比起来，鉴定点不够多，很难通过中检鉴别真伪。

毕竟黄金本身就有保值和投资属性，这和奢侈品的高溢价定位有点矛盾。

类似这些质疑声，恐怕会给目前老铺黄金的发展带来压力。未来，老铺黄金能不能继续保持现在的热度，实现持续增长，还得打个问号。

“古法”红利剩多少？

2009年，老铺黄金在北京开设了第一家专注古法金饰品的门店。可以说，这个举动拉开了古金工艺在国内市场的序幕。

“古法金”到底有什么特别之处？根据中国黄金协会标准，必须采用搂胎、刳胎、擀胎、锤揲、花丝、錾花、失蜡浇铸、金银错、宝石镶嵌、炸珠、吸珠、吹珠、手工修金、点翠、烧蓝等十多种传统工艺中的至少两种，才能被称为古法金。

据东吴证券，中国古法黄金珠宝按销售收入计的市场规模由2018年130亿元飙升至2023年的1573亿元，复合年增长率64.6%，疫情期间市场仍保持增长，且疫情后恢复迅速。2023年古法黄金产品库存超越普货黄金和硬足金，占比27.9%位居第一。中国古法黄金珠宝市场将于2028年达到4214亿元的市场规模。

而老铺黄金也凭借其古法金工艺，在市场上走出了一条高溢价、高毛利率的道路。

2021-2023年，老铺黄金的毛利率稳定在41%左右，相比之下，周大福、周生生、六福等品牌的毛利率仅在20%-30%之间。2024年中报显示，尽管其他三家品牌的毛利率有所提升，但与老铺黄金仍有明显差距。

不过，老铺黄金的高端定位、门店直营模式以及手工艺特性，虽然提升了毛利率和盈利水平，却也限制了其扩张速度。与其他主要竞争对手相比，老铺黄金的门店数量较少，这在一定程度上影响了品牌的市场覆盖和销售潜力。

反映在营收数据上，2021-2023年，老铺黄金的营收分别为12.65亿元、12.94亿元、31.8亿元，与周大福的千亿规模、六福的百亿规模相比，仍有较大差距。

这表明，尽管黄金市场火热，但老铺黄金在市场份额上仍有很大的提升空间。

更大的挑战来自激烈的市场竞争。黄金饰品市场同质化严重，虽然老铺黄金作为古法黄金的“先发”品牌，但正面临着周大福、周生生、老凤祥等百年品牌的竞争。

例如，周大福突出工艺和国潮风的“传承”系列已经成为品牌主打，在2023财年“传承”系列产品就贡献了较高营业额，其中购买者约五成为35岁以下人群，该系列约占公司内地黄金产品零售额的40%。老凤祥近年频繁推出采用传统工艺制作的黄金首饰，如花丝镶嵌、錾刻等。菜百股份也推出了专注于古法金的子品牌“菜百传世”。

数据显示，周大福和老凤祥2023年古法黄金珠宝收入分别约310亿元和173亿元，市占份额位居前二，为19.7%和11%，而老铺黄金相关收入及市占仅有32亿元和2%，未能进入前五。

此外，老铺黄金的工艺竞争力也受到质疑。招股书显示，老铺黄金采用“自产为主、委外为辅”的生产模式，2021-2023年，外包生产占比分别为36%、32%、41%。2023年超过4成的产品由外部工厂生产。

“委外”就能生产，这引发了对产品稀缺性和独特性的质疑。

有业内人士指出，老铺黄金的工艺技术壁垒相较于其他精密珠宝并不突出，“古法炼金”更多依赖传统文化叙事，而非真正的技术创新或视觉冲击力。周大福的市场销售人员甚至直言，“美好的设计都是一样的”，消费者很难直观感受到工艺差异，“古法”更多是一个营销标签。

这意味着，在古法金这个充满机遇的黄金赛道上，虽然老铺黄金拥有的先发优势，正不断被蚕食。

黄金牛市双刃剑

正如我们前面说的，把老铺黄金最近推至聚光灯下的，是狂热的黄金牛市。

那么，我们接下来将讨论两个问题：未来黄金走势如何？这又会对老铺黄金产生什么影响？

先聊聊黄金走势。我不是专业的黄金分析师，但有两个数据能给大家提供参考，它们和黄金走势的反向关联很明显。

一个是自定义数据，用的是comex的铜的投机（非商业）净多头（多头-空头）合约数，再减去黄金的投机净多头合约数。

因为铜是顺周期商品，经济活动中到处都要用到它，被称为“铜博士”；而黄金主要靠避险属性出名。市场情绪好、经济复苏预期强的时候，投机者就更青睐铜，对黄金的热情就没那么高；市场情绪保守、对经济预期谨慎的时候，情况则相反。

你可以把这个自定义数据理解为经济乐观程度的指标，经济越向好，则这个数据走势越好，而黄金走势则越差，反之亦然。

从最近的走势来看，这个自定义数据和黄金走势呈现出非常明显的反向关联，并且已经跌到比2022年初俄乌战争爆发时还要低了。

第二个参数据是美国的实际收益率，也就是名义国债收益率减去通胀。最近，美国实际收益率和金价走势的负相关关系也很明显，过去10年这种情况也经常出现。

了解完这两个指标，再看看最近的经济信息，以及它们对这两个数据可能产生的影响。

近日，美国劳工统计局周五发布的报告显示，1月新增非农就业14.3万人，12月数据被上修为增长30.7万人。2024年平均每月新增就业人数16.6万人，低于最初报告的18.6万。

上述数据反映出，美国的就业市场虽然还算健康，但复苏已经在放缓。

此外，密歇根大学2月消费者信心指数初值跌3.3点至67.8。该数据低于某大型机构调查的所有经济学家的预期。

还有就是，现况指标从74降至68.7的三个月低点；预期指标降至67.3，为2023年11月以来最低；反映个人财务预期状况的指标在2月初降至2023年10月以来低点；衡量未来一年经济前景的指标也下降。

在这种情况下，一方面，前面提到的自定义数据反映市场情绪，美国的经济状况可能会进一步打击市场对经济复苏的信心，导致这个反映情绪的自定义指标可能继续下降。

另一方面，美国的经济数据加大了降息的可能性。之前美国只是暂停、放缓了降息步伐，最新的经济数据又让降息时间成了讨论焦点。从经济学角度来说，降息会使货币宽松，国债收益率下降，同时提高通胀水平。因为实际收益率等于国债收益率减去通胀，所以国债收益率下降、通胀上升，就会导致实际收益率下降。

也就是说，不管是自定义指标还是美国实际收益率，基于美国最新经济情况考虑，都很可能下降。考虑到它们和黄金的负相关关系，虽然不能断言金价会继续飙升，但说有“利好支撑”应该不为过。

事实上，高盛也发表了类似的看多黄金观点。高盛在1月30日的报告中预计，到2026年二季度，金价将再上涨8%，达到3000美元。

那么，如果黄金继续维持牛市，对老铺黄金有什么影响呢？

短期内肯定是有利的。

黄金持续上涨会刺激消费者的购金欲望，带旺整个黄金市场，这也是最近老铺黄金门店人满为患的主要原因。

而且，不管会计上怎么处理，老铺黄金的存货实质上也会更值钱。比如，它现在的存货是在金价500元一克时完工的，要是金价涨到1000元一克，就能按照最新金价再加上工艺费销售，也能吃到黄金上涨的红利。

但这种红利只是短期的，毕竟存货消耗的时间并不长。Wind最新数据显示，老铺黄金的存货周转天数约147天，如果黄金价格继续攀升，老铺黄金的生产成本会越来越高。

这对老铺黄金一直引以为傲的毛利率将是个挑战。要维持过去的高毛利率，就得继续提高产品价格，但在国内消费环境压力仍存的情况下，消费者是否还继续愿意为高溢价的金饰买单，恐怕就不好说了。

世界黄金协会数据显示，2024年中国黄金需求从2月开始走势相对疲软，上海黄金交易所共出库1455吨黄金，比2023年减少了15%。原因是高企的金价刺激了黄金投资，却打压了黄金首饰的需求，导致金饰消费明显疲软，很多黄金珠宝上市公司业绩承压。

有意思的是，临近蛇年春节这个黄金珠宝旺季，不少商家推出了小克重、轻量化的产品，像财神、招财猫等图样的黄金贴片，通常只有0.01克至0.38克，价格在一百到两三百元不等。与其说这是行业创意，不如说是金价暴涨下，黄金饰品消费行业的无奈之举。

所以，短期红利过去后，如果金价持续上涨，老铺黄金很可能面临两难选择：要么降低毛利率，在古法金竞争日益激烈的行业背景下保住销量；要么在消费需求明显下降时，还执意提高价格。

但不管选哪条路，老铺黄金恐怕都要做好迎接金价风暴的准备。

参考资料：

剁椒Spicy《股价涨10倍，市值超周大福，老铺黄金凭什么？》

财新《老铺黄金高毛利何来 当下市场有何优劣势》

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