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增发收购子公司股权，千金药业增长难题待解
文|白马商评
妇科中成药知名公司千金药业收购两家子公司股权的方案终于出炉了。
近日，千金药业发布公告，将通过发行股份的方式购买株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%的股权；通过发行股份及支付现金的方式购买株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%的股权。
两家公司原本就是千金药业的子公司，收购前，千金药业持有千金湘江药业、千金协力药业的股份分别为51%、32%；收购完成后，千金药业对两家公司的持股比例分别达到79.92%、100%。
由于主要是通过发行股份的方式购买标的资产，所以交易完成后千金药业的股权结构将发生变化，现第一大股东株洲国投的持股比例从交易前的28.16%提升至34.11%，其他股东的股权比例则遭到了一定程度的稀释。
千金药业主要大股东持股情况（来源：公司公告）
投资者们最关注的交易价格，根据交易方案，千金湘江药业28.92%股权作价约3.61亿元、千金协力药业68%股权作价约2.63亿元，两者合计6.23亿元；评估给出两家公司的静态市盈率分别为11.85、9.88，均低于行业平均值。
千金协力药业交易标的应为68%，此处应为重大错误（来源：公司公告）
不过，由于交易主要以增发股份的方式支付，且增发价格为8.77元/股，较当前股价有约20%的折价，引发了部分中小股东的不满。
这笔交易还寄托着千金药业重回增长的期望。千金药业主力品种千金片/胶囊已经多年不见增长，而在千金片之外能拿得出手的品种屈指可数。两家标的公司在化药领域有一定的积累，公告称收购后将进一步提高上市公司体系中西药板块协同水平，增厚归母净利润。
大股东成最大赢家
千金药业此次交易最大的对手方实际是上市公司的大股东株洲国投。
交易前，株洲国投是千金药业第一大股东、千金湘江药业第二大股东、千金协力药业第二大股东。
所以这次交易本质上是千金药业从自己的大股东手上接受了两家子公司的部分股权。交易完成后，株洲国投不再直接持有千金湘江药业及千金协力药业的股权，而是通过千金药业间接持有。
交易前，千金湘江药业股权穿透图（来源：公司公告）
交易前，千金协力药业股权穿透图（来源：公司公告）
在此次增发的股份中，有4900多万股归属于株洲国投，价值4.33亿元，占整体交易价值的70%左右。
有投资者据此认为，这次交易就是千金药业为大股东“量身定制”的。
千金药业在公告中也明确提及了这次交易的目的之一——更好地发挥上市公司平台作用，对株洲国投优质资产实施重组整合，提高国有资产证券化率，加强产业整合和提质增效。
尽管获得增发股份的价格较市价有20%左右的折价，但株洲国投承诺有36个月的锁定期，即36个月内不得转让。同时，若交易完成后6个月内如千金药业股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，锁定期还将延长6个月。
如何突破增长瓶颈？
千金药业在公告中强调，这笔交易也有助于提升上市公司股东的权益和盈利水平。
实际上，千金药业目前正处于发展的瓶颈期。
据披露，千金药业手握141个药品批文和23项原料药批文，其中有44个品种列入国家基药目录、77个品种入选医保目录。
妇科中成药是千金药业的优势领域，公司有4个独家妇科中成药品种，分别是妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊。
米内网数据显示，2024年上半年，千金药业主力大品种妇科千金片（胶囊）在零售药店终端妇科中成药市场排名第五，市场份额为3.63%；在公立医疗机构终端妇科中成药市场排名第三，市场份额为13.93%。
2024H1中国零售药店终端妇科中成药TOP20产品（来源：米内网）
2024H1中国公立医疗机构终端妇科中成药TOP20产品（来源：米内网）
不过需要注意的是，妇科千金片（胶囊）的销售额多年维持在8亿元左右，多年不见增长。
妇科千金片（胶囊）销售额（来源：PDB，华福证券）
伴随着主力品种陷入瓶颈，千金药业整体业绩也已经两年未能实现增长。2023年，公司营收下滑5.66%、归母净利润增长5.92%；2024年前三季度，公司营收微降2.31%，归母净利润则大幅下滑14.64%。
自2022年以来，千金药业西药业务收入增速始终快于中药：2022年西药板块收入增速为15.15%，中药板块收入增速9.64%；2023年，西药板块收入增速11.71%，中药板块收入下降3.95%。
因此，在中药板块收入增长停滞的情况下，千金药业把目光转向西药在情理之中。
那么，千金湘江和千金协力能承担起增长重任吗？
从有限的财务数据看，千金湘江2023年营业收入和归母净利润同比分别增长13.32%、30.21%；千金协力2023年营业收入和归母净利润同比分别增长5.3%、下降-11.78%。
两家公司的利润指标在2023年一增一降，增长趋势并不稳定。千金药业对此的解释是，千金协力药业净利润呈现下滑趋势的主要原因系公司加大针对心脏、肝脏的新药研发投入所致。
株洲国投已经对两家公司的未来业绩作出了承诺：2025-2027年度，千金湘江药业的净利润累计不低于3.22亿元、千金协力药业的净利润累计不低于0.94亿元。
交易标的的业绩承诺（来源：公司公告）
不过，根据业绩承诺，2025年两家公司的净利润竟然均低于2023年度。甚至到2027年，千金协力药业的承诺业绩仍然低于2023年，千金湘江药业的承诺业绩较2023年也仅增长4.57%。
可见，株洲国投对千金湘江、千金协力的增长也并无太大预期。千金药业把增长希望寄托在这两家公司上并不现实。
公开信息显示，在蹇顺担任董事长一职一年多后，千金药业发布了发展战略规划（2024年-2031年），提出力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元。目前看，若无重大并购项目，这一目标恐怕难以实现。
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